皮肤白癜风专科医院 http://www.wzqsyl.com/m/（报告出品方/作者：华创证券，王薇娜）
一、海外大市值餐企估值变化复盘
海外餐饮口味相对简单，老化迭代风险较小，美股餐企多为快餐，模型相对稳定，开店空间较为确定，且相对弱化“翻台”，对同店销售更为敏感。从美国上市餐饮公司整体估值来看，目前休闲餐饮品类餐厅（墨式烧烤等）相比正餐品类（达登饭店）和快餐品类（百胜中国、麦当劳）享受更高估值。正常年份里，美股正餐餐企平均估值为20X左右，快餐餐企平均估值为25X左右，休闲餐饮品类餐企估值在50X左右。
影响估值的主要因素。
疫情以来，各家美股上市餐企估值波动加大的同时有不同幅度上涨，估值变动原因为EPS下滑（除百胜中国和墨式烧烤），和股价上涨。主业在美国的餐饮公司中，墨式烧烤EPS下滑幅度最小，模型韧性最好，同属于休闲快餐的shakeshack因为门店数量较少且大部分门店位于一线城市的高势能点位，受疫情影响业绩恢复不及预期。
若从ROE角度比较直营和加盟模式餐企（选择主营业务在中国的百胜中国和美国的墨式烧烤，以及具备加盟和地产属性的麦当劳）：麦当劳因大量回购股票、净资产为负，导致ROE不可比，同时因自有或廉价长租大量物业，向加盟商赚取租金差价，又以加盟为主，净利率更高，表现更稳定。直营模式为主的墨式烧烤和百胜中国资产周转效率好于麦当劳。
复盘海外餐企可以发现，餐饮公司因为品牌势能建立之后的3-5年业绩确定性比较强，这一阶段通常会通过快速拓店扩大市场份额，因为高门店数量增长+高同店增长，品牌势能处于上升期，往往享受较高估值溢价。
但是很多公司都会出现管理层判断失误，扩张激进，导致门店质量下滑，或者是产品不稳定，或者加密过快，新店对老店分流严重，因此之后需要放缓开店。校准和调整模型所需时间不一，在此阶段，公司估值中枢下移，逐渐回归正常，这个阶段，较好的产品模型、强有力的管理层可以有效提振市场信心，比如年星巴克创始人舒尔茨回归，年麦当劳更换管理层。公司经营策略，改革成效是否有效，主要反应在同店增速或翻台率上。
目前来看穿越周期的餐饮品牌，如肯德基、麦当劳、星巴克，疫情之前都是每年单个位数同店增长，大概5%上下浮动，同店增长主要得益于产品创新，市场营销宣传，年轻化（如做联名触及新消费人群，eg：肯德基和原神联名），以及数字化升级对人力费用的节省。除此之外不过时的餐饮品牌经营的品类属于标准化程度高，需求不容易过时，刚需属性强且消费场景一直存在的餐饮类型，如西式快餐，咖啡等。
（一）星巴克：现制饮品行业龙头，疫情前同店保持单个位数增长，疫情后中美同店恢复逐渐分化
1、年-年，深耕区域，建立品牌：经营业绩与估值共同驱动市值及股价高增长：
年，星巴克上市。年至年，星巴克市值由1.44亿美元上升至83.27亿美元，CAGR为66%，股价由0.37美元上升至4.74美元，CAGR为37%。同期，EPS和P/E的CAGR分别为42%和10%，双击明显，业绩主导估值提升。在星巴克发展初期，股价受业绩增长和高估值共同驱动上升，独特的第三空间+现磨高品质咖啡饮品模式被看好，预期未来增速高，潜力大，发展空间广阔。
这一阶段业绩主导估值提升：
1、公司处于快速增长期，由区域走向全国，迅速扩张，年末84家店，年末家店。
2、产品创新的同时，单店模型保持稳定，驱动公司营收快速增长，年-年，星巴克同店增长分别为21%，17%，19%，19%。年随着公司向东海岸扩张，同店增长出现下滑，但随着新店模型稳定和经营模式成熟，同店稳定在6%左右。
3、这一阶段规模效应，管理规范化导致各项成本费用率略有下降，净利率稳定在6%。
4、市场竞争格局来看，竞争对手少或门店数量不足以对星巴克构成威胁，扩张速度很慢，或被星巴克收购，
5、体验式营销和公司正面友好文化的输出降低了广告支出，提升顾客认可度，逐渐形成忠实顾客群体。
2、年-年，舒尔茨离开，盲目扩张，忽略核心产品和店内体验
当一家连锁现制饮品企业发展时，遇到的内部问题可能有追求高速扩张而忽视产品质量和店内体验，加盟店的产品质量和服务水平无法保证与直营店一致。新门店数量的高速增加给已成熟老店带来营收和分流压力。公司核心价值观以及管理战略发生变化，不符合公司已有品牌认知。年星巴克灵魂人物舒尔茨不再担任星巴克CEO，原首席营运长奥林史密斯成为CEO。星巴克在增加已进入城市门店数量的同时不断开辟新区域，直营店和加盟店快速增加的同时忽视了店内体验和服务水平。年，公司净利润同比下降53%，全球同店销售首次为负。
这一阶段市值变动由估值驱动，营收增速随规模扩张放缓
年至年，星巴克市值由83.27亿美元下降至69.58亿美元，降幅为16%，股价由4.74美元下降至4.06美元，降幅为14%。年-年，EPS值上升%，P/E值下降89%。这一阶段公司市值和股价变动主要受估值下降影响。
这一阶段估值中枢略有下降，但是仍维持在高位，是因为：
经营层面，–年，加盟店比例迅速上升，规模效应红利持续，–年营收及净利增速随规模扩张放缓，原因在于：
a)忽视店内体验，同店下滑
年之前，营利高增速来源于店铺数量和同店销售的同比高增长
随着门店数量增加，新店对老店形成分流压力，年同店销售开始下降
年开始使用预磨咖啡粉制作饮品，这使咖啡的新鲜口感大打折扣
b)门店经营效率下降，各项成本费用上升
星巴克分区域建立烘焙工厂和配送仓库，区域内门店密度增加会对物流体系施压
销货成本（包括原材料成本，配送和运输费，店铺租金等）占比上升
店铺营运费用（人工培训成本和店内设备投入等）占比上升
c)专注于拓展已有产品线，产品创新能力下降
年-年，原有星冰乐产品线被拓展，增加了多种口味
新咖啡饮料创新不足，新品以茶饮为主
原有明星单品由于可复制性高，容易被其他品牌类似饮品替代：年-年，Dunkin’sDonuts，汉堡王和麦当劳陆续推出多种口味冰咖啡饮料，冲击了星巴克原有的市场份额
d)开始在亚太区扩张，开启第二增长曲线，打开想象空间
3、年-年，舒尔茨回归，战略调整，重回巅峰
（1）经营业绩好转和稳定高估值共同驱动市值上升，多次股票回购计划拉升股价
年，舒尔茨回归星巴克担任CEO，提出回归核心咖啡业务，提高店内体验。他提出星巴克新使命：激发孕育人文精神，提倡每人，每杯，每个社区。年起，股价和市值逐渐回升。年市值和股价分别为69.58亿美元和4.06美元，.12.06公司市值和股价分别为.07亿美元和.24美元，市值增幅达到%，CAGR为25%，股价增幅为%，CAGR为29%。这一阶段股价由经营业绩和估值共同驱动上涨。年-年，公司EPS和P/E的CAGR分别为32%和9%。年至今公司多次股票回购计划也拉升了股价，年至年，累计回购股票数量为4.32亿，合计金额约为亿美元。
年至疫情之前估值中枢下移，主要因为：
营收增速放缓，门店数量增速放缓，业绩压力下，公司更加重视开店质量而非开店速度，减少直营店铺，放缓加盟店扩张速度。
门店增速放缓2年后，同店增长明显提升，恢复到6%-8%左右，但近几年基本为小个位数增长，较难回到之前水平，因为新店会对老店客流分流，需要在快速开店和维持同店增长之间找到平衡。星巴克年估值大幅提升，主要因为年受疫情影响公司EPS大幅下滑。（报告来源：未来智库）
(二)麦当劳：快餐龙头，估值水平较为稳定，抗风险能力强，具有抵御行业周期下行属性
麦当劳的兴衰史与历届职业经理人决策有较大相关性，公司偏向于内部培养领导人才而非外部聘用，管理层较早开设汉堡大学和培训课程培养人才，公司设立继任计划，规定每个关键职位都需要有两名接班人——“一个现在就准备好接班，一个未来准备接班。
1、–：股价为业绩和估值双驱动模式：估值中枢为18X
年创立，年形成加盟+地产模式，年在纽交所上市，年之前为快速扩张期，-收入年复合增速为13%，净利润年复合增速为13.5%，门店CAGR为6.21%。-年为稳健增长期，收入年复合增速为8.1%，净利润年复合增速为9.5%，门店CAGR为9%
在美国本土，麦当劳在年之后就坚持着加盟模式，年开始全球扩张，年，美国以外门店占比为20%，年占比上升至27%，年，美国以外门店占比达到50%。随着加盟店比例不断上升，当前稳定在70%以上（加盟店和联营合营店的区别在于，加盟为麦当劳输出品牌/管理，模式更轻，而联营并非麦当劳完全控股），而直营店比例不断下降，当前不足10%。
–年：初期业绩下滑主要因管理层战略失误，后期新CEO采取稳健发展战略，门店扩张速度放缓，-年这一阶段营收CAGR为5.66%，净利润CAGR为8.84%，门店数量CAGR为1.54%，估值中枢为18X。
细分来看，-年的股价下滑主要由业绩下降，不及预期导致，表现为同店销售为负，加盟扩张过快，新店对老店形成分流，引起加盟商的不满，-年杰克格林伯格任CEO的5年间，美国国内门店数量增长了9%，海外门店数量增长了42%。门店增长过快，以及新备餐系统的使用导致出餐慢，产品质量不稳定，违背了快餐标准化初衷。
杰克格林伯格的战略失误：（初心是提供高品质更丰富的产品和人性化服务）
1、年，麦当劳开始在全美所有门店使用“madeforyou”新系统，使用了“快速烤炉”，自动控温的“启动区”等众多技术先进的设备，用来替代过去批量制作，保温，再加热的备餐方式。新系统带来额外成本支出，因为产品定制化，“按单定做”出餐速度大大下降，备餐流程由30秒拖长至2-3分钟。
2、价格方面通过降价吸引消费者：推出“1美元特价”活动，虽然1美元产品销量提升，但是汉堡快餐产品之间替代性较强，其他产品销量下滑，最终导致顾客ASP下降。（降价并非好策略，类比星巴克通过提价将同店由负扭正）
3、“DineInside”策略(在门店中推出传统正餐服务)被新CEO叫停，因为成本过高且收益不明显。
年Q4，新CEO坎塔卢波上任，开始改革，采取稳健发展战略，放弃过度依赖规模扩张的粗放式增长策略，追求更好的业务而不是更大的规模，回归快餐快速和标准化初衷，逐步关闭经营不善餐厅，卖掉在低利润率市场的门店，收益用于现有门店翻新改造和新品研发。主要措施有：
(一)收缩门店：关闭经营不善门店，放缓开新店，因麦当劳加盟店占比高，调整时间较久
(二)叫停之前的“DineInside”，“1美元特价”等收益不明显措施
(三)推出“胜利计划”，重视顾客意见，细化和量化每家店的考核指标（顾客取餐时间，产品温度，口味，清洁度，员工服务等维度），还聘请调查公司充当“神秘顾客”，定期公布考评结果。举办全球范围内的广告活动。
(四)缩短服务流程用时，细化店内SOP，改进产品口味，以沙拉，酸奶，水果等触及喜欢健康饮食人群。
(五)年在中国与中石化达成战略联盟，积极扩张海外，如日本和中国市场，并于年推出McCafe。
–年：稳定经营阶段，经营模式更加成熟，加盟店比例不断提升，同时公司在二级市场积极回购股票刺激股价，这一阶段，营收CAGR=-5.3%，净利润CAGR=-2.3%，门店CAGR=1.5%，估值中枢为23X，但13-15年曝光出食品安全问题，同店转负。
(三)墨式烧烤：在美国墨西哥菜系里处于龙头地位，同店增速高+业绩确定性强
墨式烧烤(ChipotleMexicanGrillInc)成立于年，主营墨西哥菜，目前为全直营模式，总部位于美国，主要售卖墨西哥卷饼和炸玉米饼等快速休闲饮食。年成为麦当劳子公司，在麦当劳支持下迅速扩张，年从麦当劳体系中剥离。定位快速休闲餐饮模式相比正餐模式更加标准化和方便快捷，而和麦当劳肯德基等西式快餐相比更加健康，食材以新鲜蔬菜、水果为主，冻品较少，公司自年开始推广“健康有机食品”概念，墨西哥卷饼又可以满足顾客多样化和个性化口味需求，顾客可以根据自己喜好选择卷饼内的馅料，客单价在7-17美元不等。
因为公司定位休闲快餐，赛道增速高于餐饮行业平均，客单价高于快餐（快餐平均人均消费为6美元；休闲快餐在9-14美元不等），公司在美国墨西哥菜系里处于龙头地位，同店增速高+业绩确定性强，因此享受较高估值
公司年成立，98年公司成为麦当劳子公司，借鉴麦当劳标准化运营体系的同时形成自身特色，定位鲜食为主的健康饮食，以墨西哥卷饼，碗装菜，沙拉为主，在麦当劳支持下迅速开店，成立10年开店近家。年上市时从麦当劳体系剥离。年开始布局国际市场，但是仍以美国市场为主，当前99%门店在美国
1、–年：业绩和估值共同驱动股价上涨，营收CAGR为23.2%，门店数CAGR为15%，净利润CAGR为31.6%，估值中枢为42X。
2、-年，公司股价收到业绩影响下滑，食品安全事件导致消费者流失，同店降为负，门店亏损严重，这一阶段营收CAGR=3%，净利润CAGR=-28%，门店CAGR=7.4%，估值中枢为80X。
3、–年：新任CEOBrianNiccol从4月开始实施提价方案，重点
